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作者丨Eastland

頭圖丨視覺中國

2024年5月29日，國務院印發《2024-2025年節能降碳行動方案》要求：2024年非化石能源消費占比達到18.9%（較2023年提高1.6個百分點）；2025年進一步提高到20%；加快建設以沙漠、戈壁、荒漠為重點的大型風電光伏基地……

2023年，中國全社會用電量約9.5萬億千瓦時，火電占比仍高達66.3%，大力發展光伏、風電，減少火電占比，是節能降碳的首要路徑。

此外，當可再生能源發電量增速低于新能源車用電量增速，碳排放將不降反升。

根據國家能源局數據，2024年3月光伏新增裝機9GW、同比下降32%；風電裝機6.3GW、同比增長38%，遠低于2023年3月（同比110%），形勢不容樂觀。

究其原因，是可再生能源的消納能力滯后，解決問題的關鍵在我們今天要分析的這家公司——中國電建（SH：601669）。

發起者、推動者和實施者

中國電建主營能源電力、水資源與環境、基礎設施等領域大型工程的承包勘探設計，居全球電力設計/承包商之首。在2023年ENR全球承包商250強排名中位列第6。

自2020年，中國電建在每份《年報》時強調自己的定位：公司具有規劃先行和產業鏈一體化優勢，是我國風力發電、光伏發電業務重要的發起者、推動者和實施者。

1）承包、設計毛利潤接近600億

工程承包與勘探設計是中國電建的核心業務。2023年，該板塊收入5506億、占總營收的90.5%。

工程承包/設計毛利潤率不高，但體量大、盈利能力穩步提高。

過往五年（2019-2023年），工程承包/設計板塊毛利潤率均值為10.9%。

2023年毛利潤597億、同比增長20%；毛利潤率10.8%、同比增加近1個百分點。

拆開來看，工程承包/設計板塊包含四大類業務：水利/水電、其它電力、基礎設施及勘探/設計。

水利/水電是中國電建的傳統強項，毛利潤率較高。2023年毛利潤110億、毛利潤率11.4%；

基礎設施毛利潤率略低，但體量大，為中國電建貢獻了最多的毛利潤。2023年營收2161億，毛利潤233億、毛利潤率10.8%；

其它電力工程體量也不小，2023年營收2072億，毛利潤144億、但毛利潤率只有6.9%；

營收體量最小的勘探/設計業務，毛利潤率最高。2023年營收307億，毛利潤111億、毛利潤率36%。

大型項目勘探設計費用約占總投資的2%，中國電建每年300億勘探/設計收入對應1.5萬億投資。

2）手握1.85萬億合同

• 每年拿到1萬億合同

2023年，中國電建新簽合同金額達1.14萬億。其中，國內9277億、同比增長12%；國外2159億、同比增長18.7%；新簽合同金額當中，國內占比81.2%；

截至2023年末，中國電建在手合同金額達1.85萬億。其中，國內1.5萬億、同比增長19.2%；國外3352億、同比減少1.1%；在存量合同金額中，國內占比81.9%；

2024年1-4月，中國電建新簽合同金額4064億，同比增長9.2%。

按中國電建往年的毛利潤率，1.85萬億合同執行完畢，毛利潤凈超過2000億。

• 新能源合同增速

2022年，中國電建新簽能源電力合同金額4529億。其中風電1455億、同比增長68.2%；光伏1937億、同比增長410%；抽水蓄能243億、同比增長20%。

2023年，新簽能源電力合同金額6168億。其中風電1148億、同比下降21.1%；光伏2800億、同比增長44.6%；抽水蓄能780億、同比增長221%。

2024年1-4月，中國電建新簽能源電力合同金額2464億、同比增長32.7%。

護城河又深又寬

中國建筑、中國中鐵、中國交建、中國鐵建、中國能建與中國電建，都是實力超群“基建狂魔”。但中國電建的護城河別具一格。

•  頂級經驗和資質

水利/水電項目規模宏大、技術復雜，從設計到施工，任何環節出現問題將給人民生命財產造成巨大損失。因此，所有國家對大型水利/水電項目承包單位的資質、經驗都有極高要求。

中國電建號稱“懂水熟電”，勘探、設計、建造過數以千計的水利/水電項目。例如三峽、溪洛渡。正在施工建設中的有白鶴灘、烏東德、兩河口、長河壩等。

我國擁有水利水電工程總承包特級資質的企業共有33家，中國電建及所屬子公司包攬18家；擁有電力工程總承包特級資質的企業共8家，中國電建所屬子公司占3家。

• 強大的科研能力

截至2023年末，中國電建有2.2萬名研發人員（其中，博士/碩士約6800名）。擁有9個院士工作站、11個博士后工作站、10個國家級研發機構、118個省部級研發平臺。

2023年，比亞迪招收了3.2萬應屆生，碩博占比超過60%。這在水利/水電行業行不通，應屆生要經過多年培養，通過一個又一個項目中獲得經驗，才能成為合格的設計者。

行業外，再牛的公司，不論比亞迪還是華為，員工不可能獲得水利/水電項目設計經驗。即使進入水電行業，如果服務的公司資質差，項目少，“打怪升級”的進度很慢。

另外，由于水利/水電工程大多位于偏遠地區的高山、峽谷，工作環境艱苦，令人望而卻步。吸引、留住、培養優秀人才的難度數倍于一、二、三線城市。

中國電建2.2萬人的研發團隊是最寶貴的財富。

中國能源（SH：601868）研發能力與中國電建不相上下，但其專長是火電；三峽能源（SH：600905），主營新能源電力投資，2023年末擁有研發人員136名。

• 技術積累

2023年，中國電建勘探/設計成本133.3億，研發投入232億，合計366億。同期，比亞迪、特斯拉研發投入分別為400億、280億。

勘探/設計成本與研發費用的不同之處在于，前者與項目直接相關。通俗講，勘探/設計是turn knowledge into money，研發是Turn money into knowledge。

截至2023年末，中國電建獲得國家科學技術獎112項、省部級科技進步獎3561項、擁有授權專利逾3.5萬項（其中發明專利4868項），285個項目榮獲國家級優質工程獎（其中金獎63個）。

中國電建還參與制定國際標準9部、國家/行業標準126項。

市值920億的中國電建，要技術有技術、要人才有人才、要資質有資質。即使市值超過1萬億美元的全球頂尖科技公司，也沒能力迅速組建一支2000人的研發團隊和中國電建搶生意。

附帶說一句，中國電建研發投入資本化率僅為十萬分之一！假如將一半研發投入資本化，2023年凈利潤將提高116億、達246億。

2023年，三峽能源研發投入、研發費用分別為7.27億、1723萬元，凈利潤71.8億。

中國急缺幾百個“充電寶”

風電、光伏等電源具有的間歇性、波動性，無法穩定輸出。研究表明，風電、光伏占比達到15%時，將會出現消納瓶頸。2023年，風電、光伏占全社會用電的比重剛好觸及這個臨界點。

2022年、2023年，電網投資完成額分別增長1.2%、5.4%，增速遠低于電源側。

電網側與電源側建設進度錯配，嚴重制約了新能源產業的發展。以光伏為例，2024年3月新增裝機僅9GW、同比下降32.1%。硅料、硅片雙雙跌破現金成本，光伏企業陸續出現停產。

解決之道是加速電網側投資，特別是抽水蓄能項目。

根據國家能源局發布的《抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035年）》，到2025年抽水蓄能規模要超過62GW（2020年為32GW），2030年超過120GW，2035年達到400GW。

計劃趕不上變化。當前形勢下，抽水蓄能發展進度有必要大幅提前。

坊間有“十成抽蓄，九成電建”之說（準確地說：中國電建包攬九成設計、八成施工）。

最新投產的重慶蟠龍抽蓄電站，由中國電建旗下中南院勘探設計，水電一局、八局參建。

該項目是“西電東送”干線上的重要中繼電源。裝機容量1.2GW（4臺單機30萬千瓦的可逆式水泵水輪發電機組），年發電量2.7億度。這個特大充電寶，保障了特高壓大電網和區域電網的安全運行。

更巧妙的解決方案已開始付諸實踐——依托現有水利/水電設施，建設“抽蓄發電混合體”。

中國電建勘探/設計四川雅礱江兩河口項目，為建成的300萬千瓦水電機組配備120萬千瓦可逆式機組。電力缺口用水力發電填補、電力富余用抽水吸收。這個巨型充電寶，每小時能儲存120萬度電，年發電量11.1億度。

2024年，位于雅礱江上游的道孚抽蓄電站開工。由于電站最大水頭達760.7米，年設計發電量達30億度。這是中國電建又一杰作，建成后將成為世界頭號充電寶。

據不完全統計，中國有大小水電站9萬多座！地形、地質、落差必然符合要求，不然不可能興建水電站。只要電站下游有儲水條件，加裝抽水機組，就可升級為”混蓄電站”。特別是采取梯級開發的江河，有現成的上、下游水庫。

從現有的9萬多座電站中，選擇3、4百座升級改造，投資少、建設周期短，而且不會新增淹沒區，就可解決新能源消納難題。

沿著三峽能源的“足跡”

中國電建致力于打造“投建營”（投資+建設+運營）一體化能力。

電力投資與運營是勘探、施工業務的自然延伸。近年來，該板塊收入穩步增長、毛利潤率遠高于工程承包。

2023年，電力投資/運營板塊收入240億、毛利潤106億、毛利潤率44.4%。

三峽能源脫胎于三峽集團“新能源開發與運營管理”板塊。2018年2月9日，三峽集團批準“三峽新能源有限公司”引進戰略投資者。2019年6月，“三峽新能源”整體變更為股份有限公司。

2021年6月10日，三峽能源在上交所上市，募集資金227億。2024年5月末，市值1340億。

2018年引進戰略投資者前，三峽能源裝機容量不到7.5GW；2020年末達15.6GW；到2023年末，并網裝機容量達40GW，其中風電19.4GW、光伏19.8GW。

與三峽能源相比，中國電建電力投資/運營板塊裝機量略遜一籌：截至2023年末，控股裝機容量27.2GW。其中風電8.4GW、光伏7.7GW、水電6.9GW、火電3.6GW。

2023年8月25日，中國電建發布《公告》稱：子公司“電建新能源”至上交所主板上市。IPO發行股數占擴大于股本的10%~25%。

顯然，中國電建想將電力投資/運營板塊打造成自己旗下的“三峽能源”。

“三級火箭”

中國的能源轉型需要海量投資，預計將達80萬億~100萬億。投資要講求效益，政府必然會設計讓資本有利可圖的制度安排。但具體到每個投資主體，一定有人賺得多、有人賺得少，甚至賠錢。

比如100MW風電場，理論上每小時發10萬度。但因地質、環境、施工方案不同，造價相差數億；全壽命“利用小時數”相差可達上萬小時；并網條件、上網電價又用許多“學問”。最終核算投資收益率，外行與內行相差好幾倍。

可以借鑒互聯網公司的“三級火箭”模型，分析中國電建從事電力投資的獨特優勢：

第一級，水電、風電、光伏項目的勘探、規劃、設計。

中國電建集團是央企，受國家有關部委的委托，承擔水電、風電、光伏項目的規劃、審查職能。通俗地說就是“代行部分政府職能”。

投資數十億的清潔能源項目，赴址是否合理、設計/施工方案是否可行、運營是否安全、經濟效益如何……中國電建的勘探、規劃、設計就是對項目的初審。80%的水電、65%的風電/光伏項目都由中國電建經手。

第二級，EPC總承包。

項目由中國電建設計，如果由另一家單位施工，在對接、溝通、協調方面難免出這樣那樣的問題。

投資幾十億的項目，每耽誤一天都會造成可觀的經濟損失。“一客不煩二主”無疑是投資方的最佳選擇，提前是中國電建愿意提供總承包服務。

截至2023年末，中國電建在建項目總投資額達3.7萬億。

第三級，投資/運營。

中國電建經手全中國半數以上的風電、光伏項目的勘探、設計、施工和九成抽水蓄能項目。僅2022年，中國電建竣工驗收的水電/新能源項目就多達1242個。在發現優質項目、獲得投資份額方面有得天獨厚的優勢：

外行聽都沒聽說過的項目，電建已經在勘探設計了；其它投資人拿到幾十頁PPT，電建施工圖紙畫了幾千張；投資人“擠破頭”的優質項目，如果工程總承包中國電建，拿到投資份額的概率大大提高……

喜愛齊白石作品的富豪有可能走眼。中國電建做電力投資，好比齊白石本人收藏齊白石的作品。