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作者｜Eastland

頭圖｜電影《變形金剛》

2023年，廣汽集團（SH：601238）營收1287.6億，同比增長17.5%；全年銷售250萬臺，同比增長2.9%（位居全國車企第五位）；但扣非凈利潤35.7億，同比下降52.3%。

營收、銷量、扣非凈利潤，三大指標兩升一降。

2024年Q1，廣汽集團營收同比下降19.1%，季度銷量同比下降29.1%，扣非凈利潤同比下降52.1%。三大指標全都大幅下降。

2024年5月，廣汽集團月銷量同比下降25.3%。其中，廣本、廣豐銷量分別下降41.3%、17%；被寄予厚望的埃安月銷量下降32.2%（前5個月累計銷量下降38.7%），IPO前景不容樂觀。

近年來，新能源車高歌猛進，迅速占領傳統燃油車市場。但廣汽旗下日系燃油車節能優勢突出，銷量逆勢增長，市場表現遠勝德系、美系合資品牌。

埃安布局較早、起步很快。2023年銷量達48萬臺，僅次于比亞迪、特斯拉，位居全國新能源車銷量榜第三。

以節能燃油車為基本盤，將快速成長的埃安打造為“第二增長曲線”。一年前的廣汽集團，在許多投資人眼里，可謂前途一片光明。

人算不如天算。進入2024年，新能源車以性能（續航、節油）、價格為旗幟，攻入傳統燃油車腹地——日系省油車，廣汽集團首當其沖。原本小日子過得有聲有色，現在有了“掀桌子”的沖動。

自主貌美如花、合資賺錢養家

自主品牌、合資品牌是廣汽集團的兩大支柱。上市公司整車銷售收入幾乎全部由自主品牌貢獻，而利潤則來自合資品牌（對聯營/合營企業的投資收益）。

1）自主品牌增收不增利

2017年以來，廣汽自主品牌營收保持“兩位數增長”，到2023年幾乎“翻番”，但毛利潤卻相當微薄：

2017年，廣汽整車制造業務收入502億，毛利潤112億、毛利潤率高達22.2%；

2018年，廣汽整車制造業務收入毛利潤降至82億、毛利潤率16.3%；

2019年，形勢急轉直下，整車業務收入360億、同比下降28.5%；毛利潤僅11億、毛利潤率3%。

從此以后，廣汽整車制造業務毛利潤率一直在低位徘徊。

2023年，整車制造業務收入940億，毛利潤37億、毛利潤率3.9%。

自主品牌還沒有真正開始賺錢，價格戰已成燎原之勢。

廣汽老總最近在一次講話中說：汽車行業卷下去不是辦法，企業的目的是盈利……讓人窩心的是，“卷王”毛利潤率高達23%。

2）投資收益多“挺”了三年

廣汽集團凈利潤來自對聯營/合營企業的投資收益。過往十年（2014年~2023年）當中，有七年，投資收益超過財年凈利潤。

近來年，其他汽車集團旗下合資品牌銷量、利潤急劇下降：

例如長安汽車，投資收益的峰值出現在2014年~2017年。2016年，僅長安福特一家貢獻的投資收益就達90億，超過扣非凈利潤。2018年開始，投資收益斷崖式下跌，嚴重拖累集團業績。

上汽集團對聯營企業的投資收益曾連續多年穩定在250億以上。2019年微微松動降至230億；2020年暴跌到143億；2022年、2023年，分別為108億、107億。

長安、上汽等汽車集團，旗下合資品牌于2019年前后紛紛衰落，廣本、廣豐卻逆勢增長：

2021年，廣汽集團聯營企業貢獻投資收益首次突破100億；2022年達到134億。

2023年，風云突變，聯營/合營企業貢獻的投資收益驟降至79億。但投資收益與凈利潤的比值卻提高到179%，說明自主品牌表現更差。

省油是日系車最突出的優勢，成為燃油車“最后的堡壘”。與上汽、長安相比，廣汽從合資企業獲得豐厚利潤的局面多挺了三年。

節能車與新能源車

以豐田為代表的日本車企致力于氫能源技術，認為純電動車是過渡且并非最佳方案。

傳統燃油車企都有類似觀點，但在選擇其他過渡方案時，日系偏重HEV（油電混動）、德系多配MHEV（輕混）、比亞迪等中國車企主攻PHEV（插電混動）。

由于廣本、廣豐的HEV車沒有純電行駛模式，不能被列為新能源車。廣州搞了個“土政策”——《節能車目錄》，進入目錄的車型雖不能像新能源車那樣上綠牌，但搖號中簽率大大提高。普通燃油車一號難搖，節能車中簽率最高可達100%。

毫無懸念的是，廣州《節能車目錄》的主角是廣汽，雅閣、凱美瑞、雷凌、威蘭達、皓影、奧德賽等品牌的混動或“雙擎”車型均被囊括其中。由于不是插電混動，相關車車型只能被冠以“節能車”之名，在廣州享受“東道主”待遇。

與激進的新能源路線相比（如比亞迪停產燃油車），將燃油車“漸進改良”為節能車是廣汽的優勢策略。

2021年H1，廣汽新能源車、節能車銷量分別為5.2萬臺、12.3萬臺，新能源車僅占總銷量的5%；

2022年H2，廣汽新能源車銷量接近20萬臺、占總銷量的15%，但仍比節能車銷量少3.7萬臺；

2023年各季，廣汽新能源車銷量全面超越節能車，主要原因是埃安的崛起——Q2、Q3、Q4，埃安季度銷量均在10萬臺以上。其中Q3銷量達14.2萬臺、占廣汽新能源車銷量的90%、占廣汽總銷量的22.5%。這一季，廣汽新能源車占比首次達到25%。

按照原來的預測，到2035年，傳統燃油車在中國新車銷量中的占比仍然高達50%。

這是年銷量超過千萬臺的市場，當然不應放棄。從節能、減少排放的角度，努力降低上億臺燃油車的油耗利國、利民、利環保（假設到2035年，傳統燃油車年銷量超過1000萬臺）。

計劃趕不上變化。2023年12月，苗圩預測“新能源車滲透率超過50%”這個目標可能提前十年，即2025年實現。實際上，2024年5月國內新能源車滲透率已接近50%。

甚至，有機構大膽預測，2035年中國新能源車滲透率將達90%！

燃油車時代提前十年落幕，出乎豐田、本田們的預料，也打亂了廣汽的全盤規劃。

難怪心情不好

廣汽集團旗下子公司眾多，可概括為兩大支柱：一是合資品牌，包括廣汽本田、廣汽豐田、廣汽三菱等；二是自主品牌，包括廣汽乘用車、廣汽埃安等。

2017年，廣汽總銷量同比增長21.3%、首次突破200萬臺。廣汽本田、廣汽豐田銷量分別為70.5萬、42.2萬。自主品牌廣汽乘用車銷量超過廣汽豐田，達50.9萬臺、占集團總銷量的25.4%。

2018年，廣汽總銷量創紀錄地達到214.8萬臺，同比增長7.3%；兩田銷量分別為74.1萬、58萬。自主品牌廣汽乘用車銷量53.5萬，占比24.9%。

2019年、2020年，廣汽銷量停滯不前。2021年重拾升勢，全年銷售214萬臺，其中本田78萬、豐田82.8萬；自主品牌44.4萬臺(其中新能源品牌埃安12萬臺）。

2022年，廣汽銷量同比增長13.5%、創紀錄地達到243.4萬臺。廣豐銷量突破100萬、同比增長20%；自主品牌銷量達63.4萬臺（其中埃安27萬臺），占比提高到26%。

2023年，廣汽銷量進一步提高到250萬臺。廣本、廣豐銷量下滑，自主品牌銷量增長近40%，占比超過35%。

直到2023年，廣汽集團銷量一直保持增長勢頭，有兩方面的原因：

首先，合資品牌堅挺到2022年。盡管廣汽三菱、廣汽菲克、廣汽日野等品牌的相繼衰落，廣汽本田銷量堅挺，廣汽豐田甚至實現了逆勢增長。2017年廣汽豐田銷量為44.2萬臺，2022年突破100萬臺，年均復合增長率達17.7%。

相比之下，上汽大眾2018年銷量達210萬臺，2023年不到122萬臺；2018年上汽通用銷量達196萬臺，2023年跌至100萬臺。短短5年，兩大合資品牌銷量合計下跌184萬臺！

其次，當日系合資品牌銷量下滑時，自主品牌強勁增長。2023年，“兩田”終于扛不住 ，廣本銷量下滑13.7%、豐田下滑5.5%，合共較2022年少銷15.6萬臺，而自主品牌多銷25.1萬臺，令廣汽集團銷量保持增長。

“合資品牌頑強、自主品牌爭氣”，有此兩大支柱，廣汽集團的日子比上汽、東風、長安們的日子好過得多。

2024年1~5月，形勢急轉直下：

廣汽集團總銷量70萬臺、同比下降24.5%；

廣本銷量17.4萬臺、同比下降24.3%；

廣豐銷量26.6萬臺、同比下降27.3%；

自主品牌銷量25.7萬臺、同比下降17.5%。其中，廣汽乘用車銷量15.6萬臺、同比增長6.2%；被寄予厚望的埃安銷量略高于10萬臺、同比下降38.7%。

2024年1~5月，比亞迪累計銷量127萬臺、同比增長26.8%；吉利控股（HK：00175）更猛，5個月累計銷售近79萬臺、同比增長45%。其中，極氪銷量6.8萬臺，較2023年1~5月增長112%。

造成今天被動局面原因之一是研發投入相對不足：2014年~2023年，廣汽集團累計研發投入440億。其中，362億被資本化（資本化率82.3%），相當于10年凈利潤總和的53.4%。

2014年~2023年間，廣汽集團累計從聯營/合營企業獲得投資收益832億，相當于10年凈利潤總和的123%。

讓“兩田”再興旺十年，埃安或其他自主品牌有實力去“卷”。#長期主義#

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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