作者｜Eastland

頭圖｜電影《阿甘正傳》

2008年，中國乳制品行業受“三聚氰胺事件”重創，哀鴻遍野。

2009年，幸存者重新踏上征程。此時中國“乳業雙寡頭”——伊利股份（SH：800887）與蒙牛乳業（HK：02319），基本處于同一起跑線上。

十五年來，蒙牛不太“消停”：一是陸續出現幾起不大不小的食品安全事件；二是“玩”資本運營，收購現代牧業、雅士利，沒討到彩頭；三是股權結構、管理層都發生很大變化。

相比之下，伊利保持穩健、專注內生增長，在營收、凈利潤、市值等方面已“遙遙領先”。

但兩家企業之間長達十五年的“田忌賽馬”并不簡單。

超級馬拉松的勝者

如果只用兩個指標衡量企業的成功，多數人會選擇營收和凈利潤。從2009年至2023年，伊利成為這場超級馬拉松的勝者。

1）營收，伊利從跟隨到領先

2009年，伊利、蒙牛營收分別為243億、257億，蒙牛領先6%；伊利與蒙牛差距不大，算是“跟隨跑”。

2012年，伊利營收420億、首次超過蒙牛；

2021年，伊利營收首次突破千億大關，達1101億。此時，蒙牛營收相當于伊利的80%；

2023年，伊利營收1258億，較2009年提高417%，年均復合增長率12.5%；

2023年，蒙牛營收986億（約為伊利的78%），距離千億僅一步之遙。較2009年，營收增長283%，年均復合增長率10%。

伊利、蒙牛營收均保持“兩位數增長”難能可貴。蒙牛年平均增速落后2個百分點，十五年下來，差距可觀。

2）凈利潤，伊利逆風翻盤

盈利能力方面，伊利贏得更多：

2009年，伊利、蒙牛凈利潤分別為6.5億、12.2億，蒙牛領先88%；

2011年，蒙牛凈利潤反超伊利（比營收早一年）；

2013年，蒙牛凈利潤18.6億，僅為伊利的58%；

2014年-2017年，蒙牛凈利潤沖高回落（其中2016年，減計奶粉相關資產商譽22.5億。剔除此項減計，2016年蒙牛凈利潤21.7億）；

2017年，蒙牛凈利潤進一步回落至20億，相當于伊利的34%；

隨后六年，蒙牛凈利潤再度震蕩上行，2023年達48.9億（約為伊利的47%）。此時，伊利凈利潤已達104億。

2009年-2023年，伊利凈利潤連續14年保持增長，蒙牛則有6個財年凈利潤負增長。

拆解營收結構

伊利、蒙牛營收結構基本相同，均由液體乳、冷飲/冰淇淋、奶粉三部分構成。

蒙牛液體乳收入敗于伊利，奶粉、冷飲/冰淇淋等兩項差距更大。

• 液體乳——伊利六年增四倍

2017年，伊利液體乳營收558億，同比增長12.7%，對乳制品營收增長的貢獻率達82%；

2020年，伊利液體乳營收761億，同比增速降到3.2%，對乳制品營收增長的貢獻率41%；

2021-2023年，伊利液體乳業務幾乎停滯，奶粉收入穩步增長，使乳制品營收保持增長；

到2023年，伊利液體乳營收較2009年的增幅達417%。其間，蒙牛液體乳銷售收入的增幅為261%。

•  奶粉——蒙牛失去了9年

由于幾起嚴重產品安全事件及進口奶粉的沖擊，本土奶粉產業幾經波折。

2017年，伊利、蒙牛奶粉業務營收分別為55億、40億；

2019年，伊利奶粉業務營收突破100億，對營收增長的貢獻率為19%；

2020年，伊利奶粉業務營收129億，對營收增長的貢獻率首次超過液體乳；

2021年起，液體乳業務停滯，奶粉業務成為推動營收增長的主力。

2023年，伊利奶粉銷售收入達276億，對乳制品營收增長的貢獻率達44%。

2017年-2023年，伊利奶粉業務營收累計增長329%；2023年，蒙牛奶粉業務營收38億，較2014年下降4%，整整失去了9年。

• 冷飲、冰淇淋——伊利率先突破百億

伊利的冷飲、蒙牛的冰淇淋都是液體乳業務的自然延伸。伊利冷飲體量更大，部分原因是產品更豐富（包括冰淇淋、雪糕）。

2023年，伊利冷飲營收107億（同比增長12%），較2009年增長227.5%，年均8.8%。

2023年，蒙牛冰淇淋營收60億（同比增長6.6%），較2009年增長124.4%，年均6.6%。與伊利冷飲收入穩步增長相比，蒙牛冰淇淋在2018年-2020年增長乏力，2019年甚至出現負增長。

2009年以來，蒙牛液乳增速落后伊利一大截，奶粉、冰淇淋還出現過回調。最終，營收從2009年領先6%到2023年落后22%。

凈利潤，田忌賽馬

按盈利能力劃分，液體乳、奶粉、冷飲/冰淇淋分別是伊利、蒙牛的“上駟”、”中駟”和“下駟”。

1） 伊利的“上、中、下駟”

液體乳是伊利最賺錢的業務，2019年毛利潤就達到260億、毛利潤率35.2%；

2023年毛利潤還是260億，毛利潤率降至30.4%。盡管如此，液體乳仍為伊利的“上駟”。

奶粉業務是伊利的“中駟”，盈利能力趨于穩定，2022年毛利潤108億、毛利潤率41.1%；2023年，毛利潤回落至105億。

冷飲業務是伊利的“下駟”，毛利潤穩中有升，2023年達到41億、毛利潤38.4%；

伊利的上、中、下駟跑得都很穩，讓投資者放心。

2）蒙牛一勝、兩負

•  蒙牛“上駟”——液體乳
  

蒙牛拿得出手的產品只有液體乳，營收規模與伊利旗鼓相當：

2023年，蒙牛液乳收入821億，相當于伊利的95.9%（2022年這個比例是92.2%）。

蒙牛液體乳盈利能力相對穩定，近三年有走高跡象：

2017年分部利潤38億、利潤率7.1%；

2019年分部利潤39億、利潤率降到5.7%：

2021年分部利潤提高到51億、利潤率6.7%；

2023年，分部利潤61億、利潤率7.5%，均創近年來新高。

伊利沒有單獨披露各分部業績，但通過分析，蒙牛液體乳業務凈利潤高于伊利（詳見下文）。

• 蒙牛“中駟”——奶粉

因為營收幾起幾落，過往十年有七年虧損，蒙牛奶粉業務輸得很徹底。

2013年，蒙牛斥資124億港幣收購雅士利51%股份。

2014年銷售收入達到40億（相當于伊利的三分之二），而且有9%的凈利潤；

2015年、2016年銷售收入都只有32億。2016年還巨虧了27億（主要原因是減計了22.5億商譽）；

2017年-2023年，奶粉銷售沖高回落：

2018年、2019年連續“進擊”（君樂寶功不可沒），年銷售額接近90億；

2019年，蒙牛賣掉君樂寶；

2022年、2023年，蒙牛奶粉業務營收分別降至39億、38億。

對雅士利的收購曾被寄予厚望，但“買來的肉長不到身上”。雅士利被收購后營收縮水、利潤跳水。2016年，給蒙牛帶來巨額商譽減值損失（2023年7月，雅士利黯然退市）。

除2018年盈利2.1億，蒙牛奶粉業務幾乎連年虧損：

2019年虧18.8億、2020年微利170萬、2021年虧11.1億、2022年虧15億、2023年虧損收窄至2億。

折騰十幾年，蒙牛奶粉業務可謂“教科書式”敗筆。

• 蒙牛“下駟”——冰淇淋

蒙牛的“下駟”，比賽對象是伊利冷飲：

2009年-2014年，六年間銷售收入徘徊在30億左右，而且幾乎沒有利潤：

2015年-2020年，六年間銷售收入小幅下滑，而且陷入連續虧損；

2021年突然拔高到42億；2022年、2023年，先后增至57億、60億。

2023年，蒙牛冰淇淋破天荒地取得4.3億利潤。

2023年，伊利冷飲毛利潤41億，雖未披露凈利潤，但大概率高于蒙牛冰淇淋。

在三場盈利能力比拼中，蒙牛一勝、兩負：液體乳勝過伊利；奶粉業務完敗；冰淇淋略遜一籌。

都算績優股

1）總體盈利能力

藍色折線代表毛利潤率、彩色堆疊柱代表費用率，藍色淹沒彩色方可錄得經營利潤。

兩家的藍色折線高高在上，費用率控制得很好，都是績優股。

過往五年蒙牛毛利潤率高于伊利。2023年，伊利、蒙牛毛利潤率分別為32.6%、37.2%。

伊利更善于控制費用。2023年，伊利銷售費用率、行政費用率分別為17.9%、4.1%，總費用率22%；同期，蒙牛總費用率29.6%，把多賺的毛利潤全都“搭了進去”。

2）經營活動現金流

經營活動現金流比凈利潤更能反映公司的財務狀況。因為現金流充裕說明業績質量高，同時意味著公司財務穩健，對外投資能力及償債能力強。

2023年，伊利凈利潤104億，而經營活動現金流凈額達183億，相當于凈利潤的175；蒙牛凈利潤49億，經營活動現金流凈額達83億，相當于凈利潤的171%。

伊利、蒙牛經營活動現金流均顯著高于凈利潤，提高了績優股的成色。

蒙牛強項很強，但不足以翻盤

根據伊利披露的數據，過往五年液體乳占營收份額的均值為75%；而冷飲、奶粉毛利潤率較液體乳高近10個百分點（見上文附圖）。所以，伊利股份毛利潤率是液體乳被冷飲、奶粉拉高后的結果；

根據蒙牛披露的數據，過往五年液體乳占營收份額的均值為85.9%；而冰淇淋、奶粉盈利能力遠遜于液體乳。所以，蒙牛乳業毛利潤是液體乳被冰淇淋、奶粉拉低后的結果；

而且，伊利股份毛利潤率低于蒙牛乳業。

綜合以上三點，伊利液體乳業務毛利潤率低于蒙牛。

鑒于蒙牛液體乳營收與伊利相差無幾（2023年為伊利的96%），分部凈利潤大概率高于伊利。

雖說在田忌賽馬中一平勝、兩負，鑒于液體乳是乳業公司的基本盤，蒙牛贏的這局格外有價值。但如不能振興奶粉業務，蒙牛總體業績仍無翻盤的可能。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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