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作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2024年7月9日，中國船舶（SH：600150）發出《業績預增公告》稱：2024年半年度實現歸母凈利潤在13.5億~15億之間，同比增加144%~171%；扣非凈利潤11.2億-12.7億之間（2023年上半年虧損11.7億元）。

假如2024年中國船舶凈利潤達到30億，當前股價對應市盈率已經超過60倍。

二級市場看多船企的理由，無非是海運價格高企，帶動新船訂單增長。但根據往績和邏輯推演，中國船舶已經高估。

連續虧損12年

2012年，中國船舶營收297億，2023年達748億，年均增長8.8%，不算高。而且，驅動營收增長的關鍵因素是重大資產重組。

2011年，中國船舶扣非凈利潤20.8億。自此，連續12年扣非凈利潤為負，其中有四個財年巨虧。最近一次是2022年，扣除非經常性損益虧損27.5億。

2016年、2017年，中國船舶歸母凈虧損分別為26億、23億。2018年4月，中國船舶被實施“退市風險警示”，股票簡稱*ST船舶。

2019年3月29日，被撤銷退市風險警告后，中國船舶一直靠非經常性收益獲取歸母凈利潤。

例如2022年，計入非經常性損益的“營業外收入”達17.8億，“處置長期股權投資產生的投資收益”達23.4億，兩筆合計41.2億。

2012年~2023年，12年累計虧損128億（扣非）。

重組沒能“去病根兒”

1999年7月，中國船舶被分拆為“中國船舶”和“中船重工”。2019年，兩大集團重新合體，旗下有4家控股子公司、3家參股公司。其中，江南造船、外高橋造船、中船澄西是中國船舶的全資子公司。

中國船舶的業績波動主要來自外高橋造船：

2016年、2017年，外高橋歸母凈虧損分別為28億、25億，而中國船舶扣非凈虧損分別達到29億、32億。

2022年，外高橋造船營收95.3億、歸母虧損達28億，中國船舶扣非凈虧損27.5億。

2023年，外高橋造船營收暴漲至208億、歸母凈利潤17.6億，中國船舶扣非凈虧損縮減至2.9億。

重組前，中船澄西對中國船舶凈利潤的影響不到10%，因此財報沒有披露營收。重組后，營收徘徊在52億~59億之間，凈利潤少則7、8千萬，多則2、3億。

重組中注入的江南造船是優質資產，營收穩步增長，沒有出現回撤。2020年，江南造船營收231億，占中國船舶總營收的42%；2023年，江南造船營收294億，占中國船舶總營收的39%。

重組后注入的江南造船加上原有的中船澄西，歸母凈利潤合計5.5億-8.5億，外高橋虧損最高可達28億。

所以重組后的中國船舶，業績還是要看外高橋“臉色”。

2023年，外高橋歸母凈利潤17.6億，中國船舶凈利潤達29.6億。但扣除非經常性損益后，仍虧損2.9億。

同為央企的中國遠洋（SH：601919）也曾因連續虧損被實施退市風險后，進行了脫胎換骨式重組：

一是徹底剝離干散貨業務；

二是收購“中海港口”及33家集運公司；

三是收購東方海外（2018年完成交易）；

重組完成后，中國遠洋更名為中遠海控，主業鎖定為集裝箱運輸和碼頭業務，實力空前壯大：集裝箱運力全球第三、碼頭處理能力全球第一。

2022年運價高漲，中遠海控扣非凈利潤達1091億，相當于1.7個茅臺；2023年運價低迷，CCFI（中國出口集裝箱運價綜合指數）均值同比下降66.4%，中國海控扣非凈利潤仍達238億，相當于0.3個茅臺。2022年（峰）、2023年（谷）的平均凈利潤剛好相當于1個茅臺！

中國船舶的重組一沒有扭虧（扣非）、二沒有解決業績波動，不是重組案不好，而是行業特性所致。集運公司波峰賺大錢、波谷賺小錢；造船廠則景氣少虧、蕭條巨虧。

中國航空比中國船舶強不了多少：將2014年-2023年視為一個完整周期。前六年累計盈利384億，波峰在2018年，凈利潤73億。后四年虧損707億，波谷在2022年，凈虧損386億（超過前六年凈利潤之和）。盈虧相抵后，中國航空整個周期凈虧323億，平均每年虧32億。

中國船舶不是“周期股”

中國船舶承接訂單情況存在明顯波動，但說它是“周期股”不準確。

1）接單有起伏、周期性不明顯

2010年算波峰，承接造船訂單66艘/848萬載重噸，平均12.8萬噸/艘；

2011年進入波谷，承接造船訂單暴跌至21艘/萬載重噸，平均11.9萬噸/艘；2012年承接36艘/361萬載重噸，未出谷底。

2013年突然來到波峰，承接造船訂單108艘/1392萬載重噸，平均12.9萬噸/艘，兩個波峰之間相隔2年。

下一個波峰出現在2021年（此時中國船舶已完成重組），承接造船訂單132艘/1121萬載重噸，平均9.2萬噸/艘，與2013年那個波峰間相隔7年；

2022年，承接造船訂單回落到70艘/451萬噸，均值僅6.4萬噸/艘；

2023年，承接造船訂單128艘/919萬載重噸，平均7.2萬噸/艘。2021年、2023年兩個峰值僅相隔1年。

截至2023年末，中國船舶持有造船訂單達1944萬噸，比2014年末少243萬噸。

2）運價與訂單一再背離

2021年，運價高漲，中遠海控凈利潤暴漲800%達893億；中國船舶承接造船訂單數量、噸位都創出新高。

2022年，運價保持在高位，中遠海控凈利潤1096億，同比增長22.7%；中國船舶承接造船訂單數卻大幅回落，下跌幅度分別為47%、63%。海運價格與新船訂單數背離！

2023年，運價跳水，中遠海控凈利潤239億，同比下降78%；中國船舶承接造船訂單數、噸位同比增幅分別為83%、104%。運價與訂單再度背離。

過往12年，運價與新船訂單兩度背離，說明航運公司下單不是無腦條件反射，他們至少會有以下三方面的考量：

第一，對2、3年后新船交付時的運價進行預測（測不準也要測）；

第二，考慮現有船隊的船齡、技術指標、排放等因素。假如2、3年后需求增加，運力不足，運價暴漲，航運公司再“挖挖潛力”（例如提高航速，推遲淘汰舊船），來個“戴維斯雙擊”，比砸錢造新船劃算。

第三，對未來若干年的收入、資金籌集、資金使用進行規劃。

眾多因素疊加，造船公司承接訂單數量與運價沒有直接聯動關系。預測2024年、2025年運價相當于求“一階導數”，預測造船公司訂單數相當于求“N階導數”。

再打個通俗的比方：淄博燒烤火了，肉類需求增加、價格上漲，連周邊地區的供給都會被吸引過來。但淄博本地的養殖廠會觀望、再觀望。如果有人立即著手擴大規模，恐怕已經在后悔。

接單接到手軟，然后ST了

2010年是承接高峰，2011年來到交付高峰——交付量達57艘/933萬噸。

造修船業務毛利潤、毛利潤率分別達到50億、20.9%；扣非凈利潤達21億。此后12年，中國船舶扣非凈利潤從未“轉正”。

2013年是接承高峰，2014年承接量也非常大，兩年共承接169艘/2291萬噸，可謂“接單接到手軟”。

但隨后的五年，交付量持續低迷，毛利潤更是斷崖式下降：2015年，造修業務毛利潤率僅7.5%，較2011年下降13.3個百分點。

2016年、2017年毛利益率雖回升到17%，但積重難返，歸母凈虧損額分別達26億、23億。2018年中國船舶“被ST”，距“接單接到手軟”只有4年。

2019年重組后，歸母凈利潤才開始回正，但扣除非經常損益仍然連年虧損。

小結——兩個“不是”

第一，中國船舶不是周期股

首先，航運價格并非嚴格按周期變化，疫情、地緣、勞資……眾多非周期性因素會對運價形成強烈沖擊。比如，最近發生的“紅海危機”，與周期有毛關系？

其次，即便航運有周期，不等于上游一定有周期。

第二，訂單與盈利隔著萬水千山

縱觀歷史數據，接單與賺錢基本扯不上關系。2013年、2014年承接大量訂單后，2015年凈利潤下降86.4%，2016年-2017年連續虧損。

2024年交付并結算的是2、3年前的訂單，或許合同價格比較高，或許這兩年鋼材價格比較低，但不意味著現持的1944萬噸造船訂單一定賺錢。

某股民連虧12年，現在滿倉了，別急著說“恭喜他發財”。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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