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作者 | 王路泰

頭圖 | 視覺中國

核心看點：

1. 科源制藥并購宏濟堂后將改善公司的基本面；

2. 并購后公司市值將提升兩倍以上。
   

最近資本市場上最熱的話題非“并購重組”莫屬。近期，滬深京三市舉辦了一系列并購重組主題交流活動，意在激發市場活力，助力經濟轉型升級，提升上市公司質量。

在上市公司層面，一系列涉及并購重組事件的公司股價大幅上漲，成為了資本市場的一個熱門板塊。而近期醫藥行業中一個比較熱門的并購案例就是科源制藥收購宏濟堂，并由此導致了上市公司基本面的顯著變化，公司股價也因此出現了連續四天20cm漲停。

科源制藥并購宏濟堂后將改善公司的基本面

科源制藥并購宏濟堂屬于同一實際控制人名下的資產整合。

科源制藥的業務以原料藥起家，并拓展至化學制劑產品。公司的原料藥產品主要包括格列齊特、鹽酸二甲雙胍、鹽酸羅哌卡因、單硝酸異山梨酯等；化學藥品制劑產品主要包括鹽酸氟西汀分散片以及單硝酸異山梨酯片等。公司的產品都屬于常規的仿制藥及原料藥，并沒有具備獨特性和明顯的競爭壁壘。

這種經營狀況也就決定了科源制藥的業績同樣是不溫不火。財報顯示，科源制藥過去五年的收入維持在4億元左右，歸母凈利潤約0.8億，總體變動不大。

產品沒有亮點，經營業績平平無奇，科源制藥就是資本市場上需要提升經營質量的那一類上市公司。而此次科源制藥擬并購的宏濟堂，其核心產品是人工麝香，人工麝香作為貴重藥材天然麝香的替代品，屬于國家保密技術。宏濟堂則是人工麝香核心原料麝香酮的全國獨家供應商，具備產品獨特性。宏濟堂的《人工麝香研制及其產業化》項目曾在2015年榮獲國家科技進步一等獎。

可以說，宏濟堂的人工麝香技術和健民大鵬的體培牛黃都屬于中藥行業中的稀缺性資源，是投資中藥的基金重點關注的核心投資標的。

此外宏濟堂也具有較強的品牌優勢，宏濟堂品牌始創于1907年，2006年商務部認定“宏濟堂”為首批“中華老字號”。由此可見，并購宏濟堂之后，上市公司的基本面將會得到顯著改善。

而此次并購，并購方和并購標的均屬于同一實際控制人所有，二者同為高元坤掌控的“力諾系”旗下公司，并購整合不存在明顯的障礙。

宏濟堂此前曾計劃單獨上市，但并未成功。而通過科源制藥并購的方式，宏濟堂可以實現曲線上市。

并購宏濟堂之后，科源制藥就可以引進優質的中藥板塊，上市公司的基本面得到改善。

并購后公司市值將提升兩倍以上

接下來我們再來測算一下并購后上市公司的合理市值。

在并購之前，科源制藥的股價總體位于20-30元的價格區間波動，我們以20元的低位進行保守計算，公司原有業務的市值在20億元左右。這一市值對應25倍的市盈率水平，估值基本合理。

公司擬并購的宏濟堂主營業務為中成藥、阿膠制品及麝香酮等產品。宏濟堂的安宮牛黃丸、阿膠具有較高的市場地位，根據米內網的統計，公司的安宮牛黃丸2023年市場份額排名第三，阿膠2023年市場份額排名同樣位于第三位。此外宏濟堂還是人工麝香核心原料麝香酮的全國獨家供應商，具備產品獨特性。

從業績來看，宏濟堂的營收近年來穩步提升。除2023年因銷售費用增加和資產減值損失影響了凈利潤，公司的凈利潤也達到了2億元水平，遠超科源制藥的原有業務。

按照宏濟堂的產品結構和經營狀況，我們認為其合理估值應該在25倍-30倍市盈率，對應50億-60億的市值。

這就意味著并購后，公司的合理市值應該增加2-3倍。

對并購標的來說，如果按照12倍市盈率的并購估值計算，對應的收購金額為24億元。如果以盡可能稀釋公司股份的原則來保守計算公司的股價，按照交易對價全部用發行股份來支付的方式，16.73元的發行價格需要增發1.44億股上市公司股份。

這樣算下來，并購后上市公司的總股份要達到2.52億股，對應上市公司的股價為28元-30元，較并購前上漲40%-50%。

但是上市公司還要向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金，發行股份數量不超過本次發行股份及支付現金購買資產完成后上市公司總股本的30%，以最大發行量計算，發行股份數量為0.76億股。

這樣算下來，如果上市公司全部用發行股份的方式支付交易對價并足額募集配套資金，并購后總股本將達到3.28億股。

按照并購后70-80億的合理市值計算，公司的股價為21-24元，比并購前的股價水平略高。即便最終沒有足額募集配套資金，上市公司也只不過是減少一些股份稀釋，最終也只是在一定程度上增厚股東權益，并無顯著差別。

可見并購后上市公司雖然基本面變強了，但股價不會有明顯變化，從效果上來看，上市公司只是“變胖了”而已。

那么上市公司能否變得“又高又壯”呢？這就需要科源制藥的并購過程中多支付現金對價，盡量少增發股份。但是從科源制藥的資產負債表來看，公司的賬上資金不過2-3個億，還要用于公司的日常經營。因此上市公司支付宏濟堂二十億以上的交易對價幾乎都要通過發行股份的方式來實現，而公司能支付的現金對價幾乎可以忽略不計。

綜上我們認為科源制藥并購宏濟堂之后，上市公司的基本面將會得到顯著改善，資產質量明顯提升。但由于科源制藥的盈利能力差，并購交易的對價幾乎都要通過發行股份來支付，再加上募集配套資金對股東權益的稀釋，并購后公司的股價很難有明顯的提振。

對于投資者來說，這恐怕是一筆叫好不叫座的交易。

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