本文來自微信公眾號：經濟觀察報 （ID：eeo-com-cn），作者：杜濤，題圖來自：AI生成

備受市場期待的財政增量政策可能會在11月4日至8日召開的全國人大常委會上審議批準。多家券商和研究機構預測財政增量規模或至10萬億元，增量政策的核心是一份可能達到6萬億元的地方政府隱性債務化債方案，有研究者認為這份化債方案將分三年落地。

10月12日，財政部部長藍佛安在國新辦新聞發布會上表示：“為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務……需要強調的是，這項即將實施的政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施。”

中誠信國際研究院執行院長袁海霞說，11月可能落地的財政增量方案是對10月12日財政部新聞發布會的一個重要回應，也是對整個市場期待財政發力的一個關鍵答復。

中央財經大學中財-安融地方財政投融資研究所執行所長溫來成預計，隱性債務置換規模有可能會達到6萬億元。

頂層方案尚未出爐，一些地方政府已經將爭取化債額度作為政府“一號任務”。

10月12日，北方某地級市市長在財政部發布會當天就召集當地財政部門開會，會議主要討論當日財政部發布會中提及的債務置換和土儲專項債，此后，當地財政部門內部多次開會討論并和省財政廳溝通意向，推進前期準備工作，以待細則出臺后，爭取最大的額度。

該財政部門負責人說，地方主要領導對于本次化債方案很重視。因為方案不僅能置換存量債務，還能在年底這個需要更多流動性的時點，由中央財政出手解決歷史問題，幫助地方政府輕松上陣、謀發展。

中央進行債務置換化債的本質是通過政策工具，籌集較低利率、較長期限的資金，以置換地方政府較高利率、較短期限的存量隱性債務，從而減輕地方政府付息壓力。

化債的目的之一在于進一步釋放地方政府的經濟活力。地方政府是中國經濟中重要的主體之一，扮演著“信貸發動機”的角色，恢復地方政府的經濟能力，對于推動中國經濟回升向好至關重要。

過去十年，中國經歷了數輪化債，其中規模最大的一輪置換了12萬億元的地方債務。如果此次化債規模達到6萬億，將成為中國規模第二大的化債輪次。

袁海霞說，可以看到當前政策的思路發生了重要變化，已經從“化債中發展”轉向“發展中化債”。

她說，本輪財政刺激不僅僅是一次簡單的逆周期調控，同時也會涉及長期改革、產業政策、結構調整的相關事宜，是兼顧短期問題和中長期發展的一次協同。所以，不僅需要看到短期刺激規模有多大，還需要看到當前宏觀政策調整的決心和背后意圖。

一、規模有多大？

部分機構預計，增量財政政策的規模在10萬億元左右，增量政策的核心是一份總規模達6萬億、分三年執行的地方政府化債方案。

溫來成對經濟觀察報表示，隱性債務置換規模有可能會達到6萬億元。他進一步解釋說，隱性債務置換規模主要取決于到期地方政府隱性債務本息的額度是多少，當前城投債每年到期的本息總額大約在3萬億元，考慮到地方財政部門滿足隱性債務付息和政府拖欠賬款的需求，當年可能需要進行約2萬億元規模的隱債置換，若置換計劃分三年實施，則總額可達到6萬億元。

袁海霞認為，從本輪財政刺激規模看，建議新一輪債務置換的額度在3萬億元~4萬億元以上，不排除力度更大的可能。財政部此前也提到了本輪債務置換將是近年來力度最大的一次。

上述3萬億元~4萬億元的規模測算考慮了覆蓋城投債務付息壓力及減輕流動性風險。目前重點省份存量城投有息債務規模約8.8萬億元，如果考量到重點省份存量債務，化債政策規模有可能更大。

數萬億元的化債方案，無疑需要中央財政進一步發力。袁海霞認為，在宏觀效率下滑、微觀主體擴表意愿不足等背景下，中央加杠桿可以提振社會信心、擴大有效需求，并且優化政府債務結構、整體宏觀債務成本也會趨于最小化，尤其考慮到經濟發展與轉型涉及的重大戰略及關鍵領域的項目大多具有較強的外部性，需要中央政府持續發力。

袁海霞估算中央財政每年還有接近7萬億元的加杠桿空間。她的計算方式是：假設政府部門杠桿率上升到新興市場國家水平（即70%左右），明年中央加杠桿空間還有接近7萬億元，可適當加大“央進”力度、減輕地方發展包袱。

一般而言，中央政府加杠桿發力的形式包括提升狹義的赤字率（包括發行國債、長期建設國債等），也包括通過發行特別國債等提升廣義赤字來實現。袁海霞建議，下階段預算安排可適時調整，緩解地方壓力、穩定和提振市場信心。例如，此前財政部提出的發行特別國債補充大行核心資本，可以安排1萬億元左右。

二、多地政府蠢蠢欲動

財政部10月12日發布會開完后的一周，東部某縣的財政局局長直奔省城，拜訪了省財政廳分管債務的副廳長、債務處處長和預算處處長等人。

拜訪的原因是他急于想弄明白財政部部長藍佛安在發布會提到的“一攬子化債方案”到底會如何落地?

10月12日，財政部在國務院新聞辦公室舉辦新聞發布會，藍佛安在會上表示為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險，相關政策待履行法定程序后再向社會作詳盡說明。

他還專門強調表示：“這項即將實施的政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施，這無疑是一場政策及時雨，將大大減輕地方化債壓力，可以騰出更多的資源發展經濟，提振經營主體信心，鞏固基層‘三保’。”

該縣財政局局長曾在財政局內主抓過預算、債務等多個業務板塊。2024年，他憑經驗預計到會有一次較大的化債方案。

他所在的地區隱性債務和企業賬款拖欠額度較高。他奔赴省廳，也是希望能給上級單位“加深點印象”，以便能分配到更多化債額度。

這位財政局局長的拜訪只是“打個前站”，不久后，當地黨委和政府一把手也會拜訪省財政局以及更高的財政部門。該財政局局長說：“當前縣委書記和縣長對債務置換非常重視，爭取化債置換資金就是當下縣委縣政府的核心工作。”

盡管化債方案還未落地，多地已經表現出了極強的熱情。

10月31日，江西省人民政府公開了《關于全面落實國家一攬子增量政策推動全省經濟持續回升向好的若干措施》，其中在部署積極化解債務風險方面，要求積極爭取中央較大規模債務限額置換存量隱性債務支持，指導設區市、縣（市、區）調整化債資金來源。

近期在河南省“深入落實一攬子增量政策堅定扛穩經濟大省挑大梁政治責任”新聞發布會上，河南省財政廳副廳長劉翔煜在介紹完近期財政部一攬子增量政策后稱，將持續做好與財政部匯報銜接，“為我省爭取更多債務限額、轉移支付和政策紅利”。

據經濟觀察報了解，部分省級財政部門也在積極與上級財政部門對接。

袁海霞說：“化債不是要把債務消除，而是保持其可持續，用地方政府債券去置換是短期內緩解流動性風險的有效措施，有利于減輕地方債務包袱，激發和調動地方推動經濟發展的積極性和活力。”

三、第五輪化債

2023年，財政部安排了超過2.2萬億元地方政府債券額度，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款；2024年以來，財政部安排了1.2萬億元債務限額，支持地方化解存量隱性債務和消化政府拖欠企業賬款。

這一輪化債將如何展開？

上述地級市財政部門負責人正在密切關注兩點：一是即將到來的這輪債務置換是否有時間段的限制；二是將以什么方式置換債務，是否沿用此前發行特殊再融資債券的政策工具。

溫來成對經濟觀察報表示，即將出臺的隱性債務置換額度分配，可能重點向隱性債務負擔重的地方傾斜，而已經實現隱性債務清零的地方，可能不會拿到這一額度。他進一步解釋，隱債清零的地區當年已發過置換債券了，就不應有補償的問題。

根據粵開證券首席經濟學家羅志恒的梳理，從2015年開始，中國推進過四輪針對地方政府隱性債務的化債，化債的規模、思路和政策工具均有所區別。

第一輪化債為2015年~2018年的存量債務置換。

2014年修訂的《中華人民共和國預算法》賦予地方政府舉債的權力，且規定舉債的唯一方式是發行地方政府債券，通過發行債券置換非債券形式的存量政府債務。2015~2018年，地方政府累計發行12.2萬億元置換債券。經過置換，截至2018年末，非政府債券形式的政府債務僅剩3151億元。

此輪置換的債務之前已納入政府債務管理，不屬于隱性債務，僅是將非債券形式的地方債務轉化為債券形式。

第二輪化債為2019年~2021年9月的建制縣化債試點。

2017年7月，官方首次提出“隱性債務”的概念，并于2018年底開啟隱性債務化解工作，通過發行置換債券和特殊再融資債券開展建制縣化債試點工作。

2019年7個省份共發行置換債券1907.9億元。2020年12月~2021年9月，建制縣隱性債務化解試點擴圍，26個省份合計發行6278億元特殊再融資債券。

自2020年12月以來，特殊再融資債券開始發行，接替置換債券成為化解隱性債務的重要手段。與一般再融資債券相比，特殊再融資債券的資金用途由“償還到期地方政府債券本金”（法定債務）變為“償還地方政府存量債務本金”（主要是隱性債務），同時不再列明被償還債券的具體信息。

第三輪為2021年10月至2022年6月，北上廣全域無隱性債務試點。

北京、廣東和上海分別發行3252.3億、1134.8億和654.8億元特殊再融資債券，合計發行規模達到5041.8億元。其中，廣東、北京分別是全國首個和第二個公開宣布隱性債務清零的省份；上海尚未對外公開表明是否完成隱性債務清零任務。

第四輪債務置換則是在2023年10月以來，各地合計發行特殊再融資債券超1.5萬億元。

2023年7月24日，中共中央政治局會議提出“一攬子化債方案”后，特殊再融資債券超預期發行，助力地方隱性債務顯性化。截至2024年10月23日，全國28個省份累計發行特殊再融資債券15277.3億元。除特殊再融資債券外，自2023年4季度以來，特殊新增專項債券開始發行，其實際用途或為置換地方隱性債務和清欠企業賬款。

針對第五輪化債，羅志恒認為，就具體形式而言，可延續當前特殊再融資債券和特殊新增專項債券的形式，也可重啟置換債券的發行，后者更加規范、也更符合債券實際用途。

四、化債影響

從今年二季度以來，主要經濟指標邊際走弱，“外強內弱”與“供強需弱”分化明顯，經濟調整的壓力不斷加大。袁海霞認為當前穩增長的核心點還是在于有效需求不足。

與貨幣政策相比，財政政策對經濟體系來說具有更強的外生性，其政策效果也會更加顯著，對于當前仍處在周期筑底過程中的中國經濟而言，要從根本上解決信心不足、需求疲軟、信用收縮的問題，急需財政政策更加積極、有力、有效。

但從實際看，現階段積極財政發力是偏慢的，財政支出相對被動緊縮。從赤字率來看，我國對預算赤字率的安排一直比較謹慎，少數年份例如2020年、2021年、2023年超過了3%，但今年預算赤字率安排再次回落到3%，雖有萬億元超長期特別國債的加持，廣義赤字率保持了一定強度。

從政府支出的情況來看，近年來廣義政府財政支出占GDP的比重逐年下降，今年趨勢更加顯著，占比已經從2020年35.9%的高點回落到今年前三季度的28%左右。

袁海霞認為占比下降主要是地方政府支出下滑帶來的，同時財政支出進度也大幅不及往年。

袁海霞說：“當然這種情況跟財政以收定支和土地財政難以為繼有關系，但同時也跟化債的約束有關系，在這些因素作用下，或者說地方激勵約束雙向機制不那么完善的情況下，地方的行為發生變異，積極性受到較大影響。所以當前存在的一些問題，包括宏觀效率的問題等等，其實背后都和地方積極性受到約束有關。所以大家對于這次財政刺激非常期待，我想也不僅僅是規模，還有結構和用途都是市場關心的。”

一個市場共識是，地方政府在中國經濟中扮演重要角色。

北大博雅特聘教授、北大國發院經濟學教授姚洋曾在接受經濟觀察報專訪時表示，地方政府支出能力很強，是經濟中非常重要的組成部分……從支出來看，地方政府的支出占到85%，中央只占15%；“地方政府在經濟中主要發揮兩方面作用：一方面，地方政府會創造需求，本身就是一個大的需求源；另一方面，地方政府有放大效應，比如有的企業拿下來地方政府的采購項目，就更容易在市場上融到資；此外，地方政府的投資會形成資產，資產用來抵押可以再借出錢來，有金融方面的擴張效果”。

袁海霞認為，化債是為了保持財政、經濟與債務之間的可持續性，核心是要保持債務的接續和滾動。不能因化債制約經濟發展，而是要統籌好化債與發展的關系，通過做大GDP、做大財政收入來提高地方政府的債務承載能力，在發展中化解債務。