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作者 | 張貝貝

頭圖 | 視覺中國

核心看點：

1. 美國《生物安全法案》懸而未決情況下，大資金“避險”需求仍在；

2. 對《美國生物安全法案》通過與否分別進行藥明康德合理市值推演，以判斷安全區間。

11月6日，特朗普在2024年美國總統選舉中獲勝，這對于藥明康德來說可能并不是什么好消息。

因為特朗普在競選期間曾明確表示，將“采取一系列改革措施，全面消除美國在所有關鍵領域對中國的依賴”。這意味著，美國在醫藥行業可能會繼續采取強硬立場，尤其是在“國家安全”的名義下，對中國生物技術公司的限制可能加碼。

例如，以“國家安全”為由，限制美國聯邦政府與部分生物技術公司合作的《生物安全法案》事件，大概率會繼續發酵，并可能加速推進。對于藥明康德來說，作為該法案中被點名的“需關注的中國生物技術公司”之一，未來面臨的“制裁”風險相對較高。

然而，美國的“制裁”會對藥明康德的業務產生多大影響？年初至今，該“制裁”事件反復升溫，導致藥明康德股價持續下跌，累計跌幅已超過20%。在這種情況下，是否可以認為股價已經充分反映了這一“制裁”風險？未來是否還需要繼續關注藥明康德的走勢？

答案將取決于美國“制裁”是否最終落地，以及藥明康德的“市值底”在哪里。接下來，我們將詳細探討這一問題。

高度依賴美國市場

從業務模式看，藥明康德是醫藥行業的外包服務商（統稱“CXO”），承接的是全球藥企關于新藥研發或生產部分環節的外包訂單。則，藥明康德的業務訂單是高度依賴藥企的新藥研發布局的，與藥企的業務推進息息相關。

值得注意的是，藥明康德的業務高度依賴美國客戶。

財報顯示，2024年前三季度，藥明康德來自美國客戶收入人民幣176.2億元，占比公司總收入277.02億元的比重高達64%。

且由于下游全球創新藥市場中美國影響力較大，占據61%的市場份額。所以，美國制裁下，若藥明康德不能承接美國客戶的訂單，即使尋找美國市場之外的其他區域客戶替代，但顯然除美國外只占40%市場份額的客戶，不能完全補上美國市場的“缺口”。

注：2022年，全球創新藥市場，美國占據61%市場份額；歐洲主要國家(德國、法國、意大利、英國、西班牙)合計占有17%的份額，而日本(5%)和中國(3%)等亞洲國家在市場份額中位列前五。

則，美國市場的變化對藥明康德的市值和業務有著重大影響。

這或許也是“大資金”避險選擇仍存在的重要原因。

據Choice數據，雖然葛蘭管理的中歐醫療基金在3季度加倉藥明康德了，但市場基金對于藥明康德的總持股數量較2季度是下降的，由5.41億股下降至4.2億股。

同時，據Choice數據，10月以來，主力資金在繼續流出，合計流出26億元有余。

這意味著，即使9月末大盤整體走強，帶動藥明股價也向上反彈，但“大資金”并未買賬。且11月6日盤中新華社消息傳來，美國媒體測算特朗普已獲得至少270張選票，而這大概率是特朗普當選美國總統情況下，主力資金整體仍呈流出狀態。

（資料來源：Choice數據）

那么，藥明康德的“市值底”究竟在哪？年初至今，其股價累計跌幅超20%的情況下，還未到達安全區間嗎？具體如下：

制裁落地，存在兩種情形

先來看，極端情況下，美國市場不再有任何訂單外包給藥明康德。

假設美國客戶的利潤貢獻和收入均按60%比重測算，則以機構預測2025年藥明康德歸母凈利潤107.81億元為基礎預估，剔除美國市場，藥明康德的歸母凈利潤預計僅剩43.12億元。

考慮到，今年上半年藥明康德、凱萊英、康龍化成新簽訂單的同比增速分別為25%、20%和15%，并能在未來轉化為業績增長情況下，未來2年藥明康德的利潤年復合增速采用上述最小值15%預估。按PEG=1，預計合理估值15倍左右。

故，對于2025年歸母凈利潤43.12億元的藥明康德來說，合理總市值預計約646億元。

（資料來源：Choice數據）

不過，若美國“制裁”法案通過，卻只涉及曾提到的基因業務，則藥明康德只有在美國費城的細胞和基因治療業務受到影響。結合ATU在2024年前三季度的營收是8.53億，對應的總營收277.02億，此情形下，預計藥明康德業績受到擾動的比例僅有3.08%。

剔除ATU業務占比，藥明康德2025年的歸母凈利潤預計為104.49億元（107.81*（1-3.08%））。采用15倍估值測算，2025年藥明康德對應的合理總市值預計為1567億元。

則，2025年美國“制裁”落地情況下，藥明康德市值安全邊際較大的區間為646-1567億元。

那么，要是美國《生物安全法案》不再推進或者未通過，藥明康德的業績、估值是否均會提升，并進一步拉動市值提升？

不受“制裁”，業績、估值拉升也有限

即使沒有“美國制裁”，藥明康德的處境也并不樂觀。

隨著這幾年創新藥企融資遇冷，研發管線推進謹慎；以及全球和國內對于創新藥審批趨嚴，鼓勵源頭創新，藥企部分追隨式創新、無明顯差異化優勢的管線暫停情況下，藥企外包給CXO企業的訂單需求減弱。

在這樣背景下，藥明康德的國內訂單已經以動態定價的方式來應對競爭了，即，加入了降價搶訂單的行列。

而國外訂單雖沒有看到詳細數據，但結合全球CXO巨頭查士利華（Charles River）今年連續1季度、2季度營收連續下滑，以及管理層對于下半年外包需求趨勢疲軟，復蘇不足，并調低全年業績預期看，國外客戶訂單大概率也到了搶奪的階段。

注：查士利華2024Q1、2024Q2的營收分別出現1.7%和3.2%的同比下降。且管理層認為下半年中小Biotech的需求復蘇不足，以及大藥廠采取預算緊縮和管線優化會帶來外包需求趨勢疲軟等，將2024全年營收同比增速由之前預計的正增長1%-4%下調至負增長2.5%-4.5%。

（資料來源：醫藥經理人）

所以，藥明康德前期不愁訂單的時代已經過去，訂單“量、價雙下滑”或是大趨勢，業績增長承壓較大。

而在CXO行業景氣下行，業績下滑情況下，市場前期給予藥明康德的估值溢價會逐步收窄到合理位置。而業績的來源是訂單交付，且在美國“制裁”法案最新版本存在8年緩沖期，新簽訂單短期不會受到較大影響情況下，上述估值測算采用CXO部分龍頭企業今年的新簽訂單金額同比增長為基礎預估，也算相對合理。

則，即使沒有制裁，藥明康德在業績承壓較大、估值溢價收窄下，資本市場表現也不會太好，或會接近美國制裁下市值區間的高點。只不過，美國制裁事件，將藥明康德的業務困境和市場悲觀情緒在短期內進一步放大。

總而言之，未來至少在2025年度，藥明康德總市值安全邊際較大的區間為646-1567億元，這可能也是市場大多數投資者的心理安全區間。

所以，當下藥明康德1600億元的總市值已處于安全區間最高點，短期即使有行情，也是博弈行情，繼續向上的反彈區間有限，注意行情回調。

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