作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2024年9月24日起，有關部門陸續出臺多項利好房地產的政策，隨后的“十一”期間多地房地產成交額成倍增長。

但就此指望地產企業迅速擺脫困境是不現實的，二級市場投資人重樹信心也需要一個相當長的過程。

不過，鑒于目前給房地產企業的是“破產式估值”，市凈率普遍低于0.5。因此，研究房未來五年、十年后的發展潛力沒有意義，所有“活下去”的標的都能給投資者帶來可觀的收益。

2024年10月31日，萬科A（SZ：000002）發布了《2024年三季度報告》。報告顯示，2024年前三季度營收2199億、同比下降24.3%；凈虧損179億（其中：資產處置損失25.4億、計提減值損失74.7億）；經營活動現金凈流出48.5億（2023年凈流入39.1億）。

由于獨特的結算方式，營收、凈利潤等數據對房地產企業的重要性遠不如合同銷售金額、已售未結資源、土地儲備、凈負債率等指標。

銷量低迷或將終結

反映房地產真實經營狀況的是合同銷售金額，與營收沒半毛錢關系。

2020年Q1，在疫情沖擊下合同銷售金額仍達1379億、同比下降7.7%；Q3、Q4恢復增長、幅度分別為22.7%、36.2%。2020全年，合同銷售金額7041億、同比增長11.6%。

 

2021年Q1，合同銷售金額1795億、同比增長30%；下半年風云突變，Q3、Q4合同銷售金額分別下跌28%、30%；

 

2022年各季合約銷售金額穩定在1000億左右，但Q4已跌至2020年Q4的48%；

 

2023年“高開低走”，Q4合同銷售金額相當于2029年Q4的45%；

2024年，萬科合同銷售金額跌至谷底：

Q1合同銷售金額580億，相當于2020年Q1的42%；

 

Q2合同銷售金額694億、相當于2020年Q2的38%；

 

Q3合同銷售金額539億、相當于2020年Q3的31%；

2024年10月，新房、二手房銷售回暖已成定局。11月、12月救市措施效果或將陸續顯現。但房地產企業的至暗時刻是否過去，尚需觀察幾個季度。

“死扛”價格

面對行業不景氣，萬科沒有馬上實施降價去庫存：

2021年Q3、Q4，銷售面積同比降幅分別為36.5%、38.6%，但銷售均價不降反升，相當2020年同期的114%：

 

2022年形勢急轉直下，Q4銷售面積僅為2020年Q4的50.6%。即便如此，Q4銷售均價仍為2024年同期的98%！

 

進入2024年，萬科銷售價才開始松動：Q2跌至1.26萬元、相當于2020年Q2的83%；Q3又回到2020年同期的95%。

2024年前三季度，萬科合同銷售面積1331萬平方米，僅為2020年同期的40.8%，銷售均價卻只回落了5個百分點。

萬科“死扛”價格或許基于這樣的邏輯：潛在購房者“買漲不買落”，降價效果不見得好。

重新開始“蓄水”

合同銷售收入是房地產企業的“源頭活水”。

2024年1-9月，萬科通過合同銷售回款1812億，償還700億有息負債，年內已無境內、境外公開債。截至9月末，貨幣資金797.5億。

償債壓力得到緩解，投資者下一步關心的是業績，更準確地說是財報上的營收、利潤數據能否“變得好看”。

房地產公司披露的物業銷售收入、成本、利潤是對以往成果的結算，與當期合同銷售是脫節的。這個Bug并非全無益處，至少為預測房企財務表現提供了可靠線索。

1）結算收入VS合同銷售收入

在結算前，合同銷售所得屬于合同負債，是房地產公司的已售未結資源。合同負債好比蓄水池，合同銷售是注入，結算銷售收入是抽水。某個財務周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。

直到2022年，結算金額都小于合同銷售金額，已售未結資源逐年增長，水位越來越高。2021年出現反轉：

2020年，合同銷售7041.5億，結算3774.2億，相當于合同銷售額的53.6%，水位上升。

 

2021年，合同銷售6277.8億，結算4022.7億，相當于合同銷售額的64.1%，水位仍在上升。

 

2022年，合同銷售4169.7億，結算4444億，相當于合同銷售額的106.6%。萬科被迫開始“抽水”

 

2023年，合同銷售3761.2億、結算4016億，相當于合同銷售額的106.8%。水位進一步下降。

 

2024年前三季度，合同銷售1812億、結算1732億，相當于合同銷售額的96%。

2024年前三季結算主要對應2022年、2023年的項目及2024年前三季消化的現房/準現房庫存。

這些項目在2022年前以相對高的成本獲得，在近兩三年以相對低的價格售出，銷售利潤率顯著下降。

2）結算均價VS未結算均價

2021年-2023年，萬科房地產開發業務結算毛利潤率分別為23%、20.4%和15.7%。

2023年結算均價較2019年高5.1個百分點，但毛利潤率低7.3個百分點，顯然是因為2023年結算項目的成本更高。

由于合同銷售與結算是“脫節”的，房地產企業不僅可以通過掌握結算節奏“調節”營收，還可通過選擇開發成本、售價不同的項目在一定程度上“調節”利潤。

與物業開發有關的均價有三種：

一是合同銷售均價。2023年合同銷售金額3761億、銷售面積2466萬平米，均價1.53萬元/平米（2022年，合同銷售均價為1.59萬元/平米）；

 

二是結算均價。2023年結算收入4016億、結算面積2962萬平米，均價1.36萬元/平米（2022年，結算均價為1.31萬元/平米）；

 

三是已售未結均價。截至2023年末，已售未結金額3604億、2339平米，均價1.54萬元/平米（2022年末，未結資源均價為1.58萬元/平米）；

房價逐年上漲，結算均價肯定低于本期合同銷售，因為結算的是往年的合同銷售業績；房價疲軟時，結算均價與本期合同銷售金額的差距減小，甚至可能反超。

例如2023年，結算均價(1.36萬元/平米)比合同銷售均價低11.1%。2024年前三季，結算均價與合同銷售均價幾乎相等。 

結算均價與末結算均價孰高，由諸多主客觀因素決定，比較復雜。

從上圖可以看到，萬科傾向于優先結算均價較低的項目，把均價較高的項目留做已售未結資源。還以2023年為例，結算均價（1.36萬元/平米）比末結算均價（1.54萬元/平米）低12%。

綜上所述，在結算收入、結算價格都可以合規調節的情況下，細究房地產企業的利潤率沒多大意義。但我們還是看一眼：

2019年，萬科房開業務毛利潤909億、毛利潤率27%；

2023年，萬科房開業務毛利潤675億、毛利潤率16%；

2024年前三季，萬科房開業務毛利潤僅140億、毛利潤率8.3%。

“余糧”與背上的“包袱”

萬科能不能活下去，關鍵是庫里有多少余糧，背上有多重的包袱。

1）已售未結資源

已售未結資源是房地產公司的“余糧”，正如《萬科2016年報》所說：“上述資源將在今后數年內陸續結算，為本集團未來業務奠定堅實基礎。”

當合同銷售額大于結算額時，已售未結資源才會增長：

2016年末，萬科已售未結資源達2280萬平方米，合同金額2782.3億、較2015年末增長29.4%。

 

2017年-2021年，結算物業銷售金額與年末未結算金額的比值低于60%；

 

2021年，未結資源達到峰值7108億；期內結算4023億物業銷售收入相當于未結算資源的57%；

 

2022年、2023年，結算收入大于合同銷售，已售未結資源先后降至5300億、3604億；

 

2024年前三季，結算收入1732億，9月末已售未結資源2929億。

2024年前三季，合同銷售已大于結算，但由于大手筆處置資產、計提減值準備，9月末已售未結資源較2023年末下降675億。

2）土地儲備

今天土地儲備的多寡決定著明天的合同銷售規模，但也是沉重的負擔（投入巨資才能把儲備變成現房）。恒大土地儲備超過3億平米，最終崩盤，教訓深刻。

與激進房企（恒大、碧桂園、融創）相比，萬科土地儲備政策比較保守。不成想，保守成為“活下去”的關鍵因素。

2017年，萬科新獲項目權益面積達2770萬平米；2018年、2019年分別為2490萬平米、2480萬平米；

 

2019年末，萬科土地儲備達峰——在建權益面積、規劃權益面積分別為6170萬平米、3360萬平米，總計9530萬平米。

 

2020年，萬科土地儲備橫盤于9510萬平米。但在建工程權益面積增加了211萬平米，說明萬科“外構內緊”，加緊建設；

 

2021年，萬科獲取新項目的力度明顯放緩，全年新增權益面積1900萬平米，年末土di5儲備微降至9340萬平米；

 

2022年，萬科新增項目權益面積銳減至404萬平米，年末土地儲備降至7520萬平米；

 

2023年，新增項目權益面積僅333萬平米，年末土地儲備5810萬平米（其中在建工程3730萬平米）；

2018年-2021年，萬科土地儲備均值為9340萬平米。

2024年9月末，萬科在建權益面積、規劃權益面積分別為2973萬平米、1920萬平米，合計4893萬平米、較2018年-2021年均值下降48%。

3）存貨“含金量”高

在建工程按成本入賬，包括土地成本和已發生的建設成本。在建工程完成度越低，需要投入的資金越多。

有個推算在建工程完成度的近似方法——在建工程單位成本與同期合同銷售單價越接近，項目完成度越高。

以2019年為例，6170萬平米在建工程、賬面值6222億，單位成本1.01萬元，相當于同年合約銷售均價（1.53萬元/平米）的65.7%；假如合約銷售的毛利潤率為20%，則成本為1.23萬元/平米，粗略推算在建工程完成度為82%；

2021年末，在建工程賬面值達8283.4億、單位成本1.29萬元/平米，粗估完成度達98%！

2022年末、2023年末，在建工程單位成本分別為1.33萬元/平米、1.31萬元/平米。分別相當于本財年合約銷售均價的83.7%、86.1%（2015年-2019年，這個比例不到70%）。

2024年6月末，萬科在建開發產品面值降至4214億（且已計提589億跌價準備）、均價1.4萬元，超過上半年合同銷售均價。

到2024年9月末，萬科在建開發產品面積較峰值下降超過50%，且完成度高到“無限接近于現金房”。此外萬科還有價值超過1000億的已竣工現房。

手里有3000億已售未結資源，未來一兩年業績不會“太難看”。存貨中現房、“準現房”價值約5200億（按成本入賬且計提近590億減值準備），幾乎不需投入更多資金就可交房。待房地產市場回暖，這些存貨能“保本出”，回款不下5000億。

綜上，萬科算“上岸了”，盡管帶著兩腳泥。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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